El especialista mencionó que antes de entrar en el punto central del tema, es importante tener en cuenta el contexto al que se enfrenta nuestra economía. “¿Por qué? Porque en muchas ocasiones, el contexto no obliga, sino que configura un resultado; por ello, es complicado juzgarlo sin considerar el entorno que lo generó”, expresó.
Es así que se situó en febrero de 2024, período en el que el Gobierno realizó la emisión de bonos soberanos por valor de USD 1.000 millones. De ese total, 500 millones fueron en dólares estadounidenses y los otros 500 millones equivalentes se emitieron en guaraníes.
“En aquel momento, los mercados financieros internacionales estaban principalmente preocupados por la política monetaria de los países desarrollados, en especial la de Estados Unidos, que mantenía tasas de interés bastante elevadas. La Reserva Federal tenía la tasa de los Fed Funds en un rango de entre 5,25% y 5,50%. Las discusiones en los mercados giraban en torno a pronosticar cuándo la Fed iniciaría su primer recorte de tasa de política monetaria: Las expectativas se centraban en que comenzaría a bajar la tasa en el segundo trimestre de 2024. Junto a ello, se debatía acerca de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense, que se encontraba invertida, y se intentaba anticipar cómo sería su normalización”, comentó.
Agregó que en los mercados de las economías emergentes la discusión era diferente, ya que la mayoría de los principales bancos centrales (con metas de inflación) habían logrado que la inflación convergiera a sus rangos meta, de modo que sus tasas de política monetaria ya se encontraban en niveles neutrales o en proceso de llegar a ellos.
“El Banco Central del Paraguay (BCP), en febrero de 2024, había realizado un recorte de 25 puntos básicos en su Tasa de Política Monetaria (TPM), ubicándola en 6,25%. La discusión local se centraba en cuánto más debería reducir el BCP la TPM para alcanzar el nivel que en ese entonces se consideraba dentro del umbral o punto medio de la tasa neutral”, recordó.
González resaltó que se podría pensar que las condiciones de los mercados financieros internacionales, junto con factores locales, generaban un contexto favorable para la emisión de bonos soberanos en guaraníes.
“Para la emisión en dólares, se optó por un plazo de 12 años, con una tasa de interés de 6,0%. En ese momento, la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, referencia pública más cercana, rondaba el 4,17%, lo cual implicaba que la emisión en dólares se colocara con un diferencial de 183 puntos básicos sobre la curva de los bonos del Tesoro. Para el 5 de febrero, el premio por riesgo medido por el EMBI (calculado por JPMorgan) para Paraguay era de 190 puntos básicos, muy cercano al diferencial pagado en la emisión soberana en dólares. En tanto, que la emisión en guaraníes la situación fue más compleja. ¿Por qué? Porque en ese momento no existía una curva soberana en guaraníes que se negociara en los mercados financieros internacionales. Entonces, ¿cómo aproximarse a la comparación con otras referencias? Primero, recordemos que la TPM del BCP se encontraba en 6,25%, tasa de corto plazo. La emisión en guaraníes a 7 años resultó en una tasa de 7,9%. Si tomamos la TPM como parte corta de la curva de rendimientos en guaraníes, obtenemos un diferencial por plazo de 165 puntos básicos. Al ser la primera emisión en guaraníes, fue exitosa, pero no contamos con una curva soberana de referencia en los mercados internacionales que nos permita comparar directamente”, aclaró.
Panorama 2025. Respecto a la situación actual, González apuntó a analizar lo más importante: la tasa de interés de la Reserva Federal. ”¿Por qué es relevante? Porque la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense se utiliza como referencia para todo tipo de financiamiento, tanto empresarial como soberano. En este caso, la disminución de la tasa de la Fed fue más tardía de lo que inicialmente anticipaban los mercados, tampoco tuvo la misma intensidad esperada y, lo más importante, no generó el impacto proyectado en los mercados financieros internacionales”, expresó.
Adicionalmente, mencionó que los mercados empezaron a considerar una postura de cautela por parte de la Fed, justificada desde el punto de vista macroeconómico en el todavía dinámico mercado laboral y en una inflación que retrocedía, pero no al ritmo previsto en las proyecciones de la propia Reserva Federal.
“Esto se reflejó en la reunión reciente del 28/29 de enero, donde se decidió por unanimidad mantener la tasa de los Fed Funds en 4,25%-4,50%, con una disminución de 100 puntos básicos respecto al año anterior, menos de lo esperado según las proyecciones de mercado de un año atrás. Esta posición de la Fed, conocida en los mercados como “wait and see” (“esperar y ver”), implicaría prudencia ante el posible impacto en los precios de los bienes transables de las eventuales medidas de Trump, que podrían ser repentinas pero con efectos, en algunos casos, permanentes en la economía. Por ello, parece razonable esperar a ver la evolución de datos de inflación y mercado laboral”, añadió.
“Este ajuste en las tasas de los bonos del Tesoro impactó fuertemente en el dólar, que, en contra de las expectativas iniciales, no se debilitó con la baja de tasas, sino que se fortaleció. Esto provocó que las monedas de las economías emergentes (incluido el guaraní) se depreciaran frente al dólar”, contextualizó.
Futura emisión. A la pregunta de, ¿qué podríamos esperar, entonces, de la emisión de bonos soberanos en dólares?, respondió que “probablemente, dependerá del plazo al que se emita. Es importante recordar que nuestro servicio de deuda está fuertemente concentrado en vencimientos a menos de 15 años, por lo que sería muy interesante que la nueva emisión se ubique en la ventana de los bonos 2036 y 2044, donde hay espacio para equilibrar el servicio de la deuda. Considerando que la tasa del Tesoro a 20 años se sitúa en 4,86%, y agregando una prima de riesgo de 150 puntos básicos, la tasa podría rondar el 6,36%”.
“Lo más complicado es la emisión soberana en moneda local (guaraníes). Porque hay diversos factores a debatir. El primero es el objetivo de la emisión: Si se busca una buena tasa de financiamiento en moneda local, se podría optar por un tramo de la curva de rendimiento implícita que ofrezca la mejor tasa para el plazo deseado. Sin embargo, el Gobierno también enfrenta la alternativa de, dada la magnitud de la emisión, realizarla en dos tramos. ¿Cómo funcionaría esto? El Gobierno podría emitir bonos con vencimientos más cortos que los de la emisión anterior (2 o 3 años) y otros a más de 10 o 15 años. ¿Para qué? Para ir construyendo una curva de rendimiento soberana en guaraníes que se negocie en los mercados internacionales”, dijo.
Añadió que esto resultaría sumamente importante y útil para nuestra economía, pues brindaría una referencia rápida de los costos de financiamiento de corto, mediano y largo plazo en guaraníes.
Sobre la tasa de interés al que se podría colocar, refirió que es difícil responder por la falta de referencias sólidas, precisamente lo que se podría subsanar parcialmente con una emisión en dos tramos.
“Si consideramos que nuestra TPM se ubica en 6%, habría que pensar en el escenario de mediano y largo plazo de la economía paraguaya y en cuál podría ser el tipo de cambio nominal PYG/USD futuro. Al respecto, es importante recordar que en el largo plazo el tipo de cambio nominal está determinado por el diferencial de productividad de las economías. Dado que nuestra economía probablemente crezca más que sus pares (bajo todo punto de vista), mi intuición –sin perder de vista la compleja coyuntura de corto plazo– es que nuestra moneda debería apreciarse en el mediano y largo plazo. Entonces, ¿es probable que la tasa sea muy inferior a la de la emisión anterior? No necesariamente. Sin embargo, en un escenario donde los compradores de bonos soberanos apuesten a mantenerlos hasta el vencimiento confiando en que se apreciarán, se podrían comprimir los diferenciales por plazo, y no sería descabellado ver un premio por plazo del orden de 1,5% o 2%”, subrayó.
En conclusión, “el contexto internacional ha cambiado radicalmente, influido por la política monetaria de la Reserva Federal y el impacto de la nueva administración de EEUU, entre otros factores. No obstante, Paraguay mantiene fundamentos sólidos que lo vuelven atractivo para los inversores, pero el Gobierno deberá elegir el momento y la estructura adecuadas para garantizar las mejores condiciones posibles de financiamiento”, sostuvo.
